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報告導讀 龍佰集團是我國最大鈦白粉生產企業，主營產品為鈦白粉，公司擁有鈦產業的完整產業鏈，2022 年下半年鈦白粉行業景氣度下行，行業進入虧損狀態，公司憑借自身成本優勢也能仍然保持盈利。目前公司成本平均領先行業，同時公司利用自身優勢積極延伸新材料項目，規劃產品包括海綿鈦、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、石墨負極材料、五氧化二釩等。我們認為公司成本護城河深，業績安全邊際高，公司新材料項目有望在23-24年陸續投產，打開公司的新成長空間。 投資要點 龍佰集團是國內鈦白粉龍頭企業，產能擴張劍指世界第一龍佰集團是國內鈦產業鏈最完整的企業，公司前身可以追溯到1955 年成立的焦作市硫磺礦，經過幾十年的發展，目前擁有鈦白粉產能131 萬噸（硫酸法65 萬噸，氯化法66 萬噸），產能再創新高。2011 年公司上市時營業收入/凈利為19.06/3.59 億元，到2021 年營業收入/凈利達到205.66/46.76 億元，年復合增速分別為26.85%/29.82%。同時公司現金流凈額大幅領先同行，2021 年公司現金流凈額為43.28 億元，高出同行一倍，為公司的未來發展奠定了堅實的基礎。 鈦白粉行業穩步發展，竣工面積恢復拉動鈦白粉需求鈦白粉下游58%用于涂料，22%用于塑料等。隨著全球的涂料業、塑料業等穩定發展，鈦白粉需求量有望保持增長趨勢。根據中國涂料工業協會，2017 年我國涂料產量為2036 萬噸，預計到2025 年產量達到3000 萬噸，21-25 年復合增速為4.96%；同時2022 年11 月開始國家出臺相關房地產政策，房地產企業授信、債權融資、股權融資得到寬松。根據百川盈孚數據，2017 年我國的鈦白粉消費量為199.12 萬噸，預計到2025 年我國的鈦白粉消費量有望達到292.33 萬噸，年復合增速4.92%。由于政策的原因，未來國內鈦白粉新增產能條件苛刻，但龍佰集團具備擴產的能力；我們預計未來隨著房地產景氣度好轉，有望拉動鈦白粉需求，帶動鈦白粉價格上漲。 成本同行業最低，低景氣度中保持盈利安全邊際高公司通過自備鈦礦、硫酸等配套原料，降低鈦白粉的制備成本；同時得益于公司的規模優勢，2021 年公司鈦白粉完全成本為9261 元/噸，遠低于行業平均水平。 2022 年11 月25 日鈦白粉行業平均毛利虧損為-356 元/噸，由于公司自備鈦礦與硫酸等原材料，我們預計公司在行業低景氣度中仍然能保持盈利。我們認為未來隨著生產規模不斷擴張和工藝技術不斷完善，公司成本有望進一步降低，捍衛成本護城河。 拓展鋰電新材料，打開成長新空間 得益于公司的一體化產業鏈，可以副產氫氣、硫酸亞鐵等產品；同時公司生產的氧化鋯、氧化鈦、氧化鈧也是很好的鋰電池添加劑。于此公司規劃了新能源材料、稀貴金屬、智能制造等領域產品，產品包含磷酸鐵、磷酸鐵鋰、石墨負極材料、五氧化二釩、海綿鈦等。我們預計未來隨著新項目產能的不斷投放，公司有望打開新成長空間，營收凈利再上一個臺階，成為大而全的平臺型公司。 盈利預測與估值 公司是國內鈦產業龍頭公司，鈦白粉和海綿鈦產能不斷擴張，同時積極布局新能源材料。預計2022-2024 營業收入分別為251.7/389.35/482.83 億元，2022-2024 歸屬凈利潤分別為39.44/53.05/65.84 億元，對應EPS 分別為1.65/2.22/2.75，對應PE分別為11.99/8.92/7.18 倍，給予“買入”評級。 風險提示 新項目建設不及預期，房地產景氣度持續低迷，政策變動等；【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 營業收入 五氧化二釩 房地產政策 預計未來