隨著光伏、新能源汽車、儲能等行業的持續發展，上游智慧管理芯片需求迎來高速增長。據Mordor Intelligence數據，全球電池管理芯片市場規模2024年預計將增長至93億美元，這意味著將存在巨大的市場機遇。而以電網系統物聯網芯片研發起家的力合微（688589.SH）自然是不會放過這個機會。

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6月25日晚間，力合微披露公司向不特定對象發行可轉換公司債券的募集說明書。公司擬發行可轉債募資不超3.8億元，募集資金將用于智慧光伏及電池智慧管理PLC（電力線通信）芯片研發及產業化項目、智能家居多模通信網關及智能設備PLC芯片研發及產業化項目和科技儲備資金項目。此次發行可轉債的初始轉股價格為43.78元。實際上，本次募投項目均屬于行業景氣度高的項目，而發行成功則可能給公司股價提供的更多的想象空間。然而，今日二級市場上投資者對此貌似并不買單，開盤后公司股價直接震蕩回踩，截至6月26日收盤，公司股價報收于41.99元，下跌2.55%，總市值42.07億元。鈦媒體APP發現，本次公司發行可轉債募資所投項目為非電力物聯網業務，而這塊業務對比電力物聯網業務，除營收占比小，毛利率低之外，過往研發投入和在手訂單金額也是相對較小，并且募投項目實施起來亦存在諸多風險。此外，公司作為發行方，近年來雖然營業收入穩步增長，但是由于所處行業完全競爭，以及對大客戶依賴度過高，其毛利率卻有逐年下滑的趨勢。

募投項目營收占比小、毛利率相比較低、且在手訂單少

力合微是一家專業的集成電路設計企業，自主研發物聯網通信核心基礎技術及底層算法并將研發成果集成到自主設計的物聯網通信芯片中，主要產品包括電力物聯網通信芯片、模塊、整機及系統應用方案。

財報數據顯示，2020年—2021年，公司在電力物聯網領域的營業收入分別為2億元、3.07億元，分別占主營業務收入比重為92.98%、85.47%；而非電力物聯網的營業收入分別1506.02萬元、5217.18萬元，占主營業務收入的比重分別為7.02%、14.53%。從數據來看，公司兩年前可能就開始對非電力物聯網業務發力了。

然而，時間到2022年，公司非電力物聯網業務收入卻出現大幅下滑。2022年報顯示，公司電力物聯網業務實現營業收入4.85億元，較上年同期增長58.20%；非電力物聯網業務實現營業收入1690.03萬元，較上年同期下降67.61%。對于出現上述之變化，公司在年報中表示，電力物聯網營業收入增長主要系2022年公司芯片產品在電網市場份額進一步增加，業績大幅增長；非電力物聯網收入下降，主要原因系非電力物聯網市場處于開拓階段，報告期內受市場影響較大，市場拓展效果延緩所致。

從毛利率數據來看，非電力物聯網毛利率明顯要低于電力物聯網毛利率。據2022年年報數據顯示，公司電力物聯網毛利率為41.3%，而非電力物聯網毛利率為37.65%。

此外，截至2023年3月11日，公司在智慧光伏領域在手訂單金額為492.95萬元，智能家居領域在手訂單金額為1175.45萬元。對此，力合微曾坦言，由于公司暫時沒有專門針對智慧光伏、智慧電源、智能家居等領域的高性價比芯片產品，因此目前主要以現有芯片產品進行非電力物聯網領域的客戶導入和小批量訂單承接為主。

同時，2019年1月1日—2023年3月11日，公司對非電力物聯網領域的總體研發投入和研發項目都比較少，金額合計為4758.85萬元，主要為應用開發類項目及技術預研儲備類項目研發，暫時尚未完成芯片產品開發類項目研發，截至目前該研發投入相應形成的收入也相對較少。

募投項目實施，亦存在諸多風險

根據募投報告，公司本次募投項目新增非電力物聯網領域業務收入在募投項目實施T+4年為5.74億元，在T+8年為12.61億元，預計募投項目實施以后公司非電力物聯網領域業務收入占比將大幅提升，發行人的收入結構將發生重大變動。不過，募投項目的實施也存在諸多風險。

首先，本次智慧光伏項目、智能家居項目運營期預計年均毛利率分別為37.10%、37.81%，低于現有主要產品即電力物聯網領域基于自研芯片的衍生品的銷售毛利率，因此若未來公司現有主要產品銷售收入不能保持持續較快增長，未來公司的綜合毛利率存在下降的風險。

其次，2022年全年公司實現歸母凈利潤7507.31萬元，而本次募投項目的總體投入較大，募投項目新增的折舊攤銷費用較大（其中T+4年、T+8年分別為5243.09萬元、1503.76萬元），同時考慮場地租金、人工支出及其他開發費用等支出，如果募投項目無法實現預期收益，可能導致公司利潤出現較大幅度下降的情況。

最后，本次募投項目實施后，公司來自非電力物聯網領域的銷售收入增加，客戶群體也將增加，對公司客戶管理和市場開拓方面的要求將進一步增加，若公司不能提升相應的管理和市場開拓能力，也可能影響本次募投項目的效益實現，或者產生應收賬款增加、回款風險加大等風險。

值得一提的是，中博（北京）通信有限公司（以下簡稱“中博公司”）是公司在非電力物聯網領域的主要客戶。截至2022年12月31日和2023年3月14日，公司對中博公司的應收賬款分別為2193.28萬元和1245.8萬元，同時這類應收賬款回款也較慢。

公告顯示，公司與中博公司的原有合作模式將不再繼續。而公司非電力物聯網業務尚處于培育階段，未來公司非電力物聯網領域的重點潛在客戶是否會進一步合作存在一定的不確定性，非電力物聯網業務能否實現快速增長也存在一定的不確定性。

公司還表示，未來在電網市場建設與采購周期、宏觀經濟環境、外部競爭環境、原材料與人工成本等因素發生重大不利變化的影響下，公司將存在經營業績波動的風險，甚至可能存在本次可轉債發行上市當年業績下滑幅度超過50%的情況。

大客戶依賴度過高，毛利率逐年下滑

近年來，隨著物聯網技術的發展，憑借龐大的電網體系，培育了很多電力物聯網相關的公司，而力合微正是其中一員，其成立之后搭上行業東風，公司得到不斷發展，技術逐步提升，于2020年順利在科創板上市。

雖然上市后，公司營業收入不斷增加，但其毛利率卻出現下滑趨勢，尤其是2020年-2021年下滑非常嚴重。財報數據顯示，2020年—2022年，公司綜合毛利率分別為49.87%、41.56%、41.3%。對此，公司在此前財報中表示，自2018年四季度起，公司主要產品由窄帶電力線載波通信芯片及模塊變為高速電力線載波通信芯片及模塊，各廠商產品由遵循各自標準變為遵循國網統一制定的標準，市場競爭由不完全競爭變為完全競爭，從而導致全行業毛利率下降。然而，公司這一解釋可能反映出公司業務因為對電網公司過度依賴而缺少產品的定價權這一深層次問題。2022年報數據顯示，公司前五名客戶銷售額3.4億元，占年度銷售總額67.53%，從數據來看，目前來看公司依舊存在對大客戶依賴過高的隱憂。如果未來電力行業政策體制、國內電網公司相關政策發生不利變化，將可能導致電網用電信息采集需求發展速度放緩，就很可能對公司一段時間內的生產經營及業績產生不利影響。此外，公司亦坦言，隨著公司產品周期的演進，細分產品毛利率仍有進一步下降的可能性。如此一來，公司綜合毛利率也可能會下降，進而可能會對公司持續盈利能力造成不利影響。

一位行業資深人士告訴鈦媒體APP，作為專業的集成電路設計企業，力合微專注于研發國際領先且自主可控的通信核心技術還有相關核心算法，但近年來公司卻出現營收增加，毛利率逐年下滑這種財務數據異常，這或許需要引起投資者對公司的抗風險能力和運營能力的注意。

實際上，電網公司其付款審批流程較長，行業中各環節企業應收賬款回款周期也相對較長，因此公司近年來應收賬款金額不斷增加。財報數據顯示，2020年—2022年公司應收賬款賬面價值分別為1.36億元、2.27億元、2.49億元。如果應收賬款金額持續增長，未來是否存在較大的壞賬風險？針對這一問題，鈦媒體APP致電力合微詢問，但截至發稿公司方面亦未進行回復。此外，從現金流角度來看，公司在經營活動中可能也面臨現金流量瓶頸。2022年經營性活動現金流凈額同比由正變負。數據顯示，2022年公司經營活動產生的現金流量凈額為-0.47億元，相較于較2021年下降227.02%。為何公司經營活動產生的現金流量凈額同比下降如此之大？公司稱主要系收到未到期的應收票據增加，同時因銷售增長備貨增加和本期支付的各項稅費增加共同所致。（本文首發鈦媒體App，作者｜翟智超）

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