商譽暴雷之后，步長制藥股價1月末跌至年內冰點，報18.80元，隨后短暫走出陰霾。日前，步長制藥發布2022年年報及2023年一季報，績后股價兩連漲又迅速調頭下跌。

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鈦媒體App通過研究更多數據發現，這一心腦血管中成藥賽道龍頭企業面臨待解“困境”——營收增長持續乏力，研發投入再度縮水，轉型之路遙遙無期。

收入兩年連降，支柱產品滯漲

2022年，步長制藥收入規模繼續呈增速下滑趨勢，營收同比下降5.15%至149.51億元，下滑幅度較2021年增大。

與整體營收走勢一致的是公司旗下心腦血管產品板塊的兩年連降。2022年，該業務板塊收入同比下降9.43%，2021年為同比下降7.65%，與此同時，總收入占比繼續下探，已經從上市首年的80.76%降至67.60%。

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步長制藥旗下有心腦血管、婦科、泌尿、醫療器械和其他五大產品板塊，心腦血管板塊一直是公司的扛大旗業務，重點創收的中成藥產品均屬其中，包括腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液三個獨家中藥品種，谷紅注射液、復方曲肽注射液兩個化藥獨家專利品種，以及獨家產品——曾經的10億級單品復方腦肽節苷脂注射液。

這一次，主要拖業績后腿的并非四大獨家品種。

具體來看，自研的腦心通膠囊和并購得來的丹紅注射液、穩心顆粒、谷紅注射液是步長制藥在財報中會單獨披露收入的四大獨家品種，2022年，這部分收入為76.86億元，同比微增3.9%，一改此前頹勢。在2021年，這一收入同比下降20.13%。

變化在于腦心通膠囊及丹紅注射液2022年銷量均在提升，尤為重要的是丹紅注射液終于走上了緩慢“復蘇”之路，10ml規格和20ml規格銷量分別同比提升127.25%、251.56%，前者銷量直追2018年，后者創公司上市以來的最高銷量。

但二者的“大賣”沒能強勢拉動所在板塊整體收入，主要原因是重新進入醫保目錄后，其價格“打骨折”。2017年，丹紅注射液被國家醫保目錄開出禁令，2020年迎來“解限”，但在兩輪醫保談判后，10ml規格單支價格低至16.92元，20ml規格降到28.76元。作為對比，10ml規格的丹紅注射液2019年中標價格區間為38.69-42.00元。

從2022年年報來看，拖累心腦血管產品板塊增長的是化藥類型注射液產品復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液。

財報顯示，復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液2022年合計收入13.8億元，上一年為23.66億元，二者就減少了約10億元收入。關鍵因素在于兩款產品陸續被地方醫保清退。這也是步長制藥計提大額商譽減值準備的源頭之一。

商譽暴雷影響將持續，忍痛“節流”做緩沖

2022年，步長制藥凈虧損16.57億元，為上市以來首個巨虧之年，計提30.7億元的商譽減值準備是其業績轉虧的主要原因。

回看本次大額商譽“排雷”，步長制藥既是還“舊賬”，也是提前自曝2023年業績隱患。

鈦媒體App梳理了步長制藥近三年公告，自2021年7月開始，全資子公司通化紅谷制藥和吉林步長制藥就開始各有產品被調出地方醫保目錄，涉及谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液三款產品。

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從三款產品調出地方醫保目錄時間表來看，在步長制藥未進行商譽減值準備的2021年及2022年前三季度，已有云南省、河北省、黑龍江省、江蘇省、湖北省、山東省六大省份在不同時間將其藥品調出醫保目錄。

直至2022年第四季度，步長制藥一攬子計提30.7億元的商譽減值準備。根據公告，計提通化谷紅涉及商譽減值準備8.83億元，計提吉林天成涉及商譽減值準備21.87億元。至此，留在步長制藥賬面上的商譽金額由此前的51.33億元降至2023年一季度末的20.71億元。

但需要注意的是，本次商譽減值影響并非一次性，根據公告，谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液三款產品調出四川省醫保目錄的生效時間為2023年。其中，谷紅注射液雖未披露2022年銷售收入數據，但該產品2020年、2021年收入分別達到19.22億元、21.12億元，單個產品銷售收入遠高于吉林天成兩款產品銷售收入之和。

也就是說，2023年，步長制藥的心腦血管核心產品板塊收入還將繼續兌現本次商譽暴雷的影響。

在2022年，撇除商譽減值影響，步長制藥2022年凈利潤同比增長9.61%，相較于之前兩年的負增長有所好轉。但如前文所述，究其原因并非主業出彩，而是“節流”有道。

報告期內，步長制藥銷售費用、研發費用、管理費用分別同比下滑9.83%、30.47%、3.67%，這是2018年至今公司銷售和研發費用降幅最大的一個財年，也是管理費用首度負增長的年度。

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值得一說的是，其銷售費用率創上市以來新低，僅50.06%，投入金額也是2017年以來首度低于80億元，為74.84億元，從早年豪擲重金在衛視投放廣告到之后頻繁陷入“帶金銷售”輿論漩渦，步長制藥對推廣的熱情第一次有所削減。

面對大額商譽暴雷對業績的沖擊，主業無余力招架，唯有通過“節流”做出些許平衡，即便是本就投入不多的研發費用，也得再做減法。

研發對比欲蓋彌彰，砍掉管線轉型艱難

2022年，步長制藥研發費用僅2.84億元，不足銷售費用的零頭，不到管理費用的三分之一，更是2017年來最低投入。

即便是整體研發開支，也僅有5.12億元，同比下降19.25%，占總收入比重為3.43%，為上市以來最低。

在其2021年財報中公布的可對比公司中，步長制藥研發開支占凈資產比重為4.39%，排名倒數第二，墊底的是譽衡藥業（002437.SZ），到了2022年，公司仍穩居倒數第二，墊底的是西藏藥業（600211.SH），占比為1.48%。

圖源自財報

鈦媒體App查詢譽衡藥業財報發現，其2022年研發投入占凈資產比重為6.20%。步長制藥為了保住行業倒數第二的席位，將譽衡藥業“踢出”對比行列可謂煞費苦心。

欲蓋彌彰的排位賽背后，步長制藥在研發上的投入愈發摳搜已是不爭的事實，不僅減少投入，還砍掉了研發管線。

2022年步長制藥在研管線215條，為2017年以來最少，對比上年減少了12條管線，其中，本就占比不多的生物制品在研管線憑空消失5條。

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生物制品研發管線是步長制藥轉型的“證據”，主要包括藥品和疫苗。比較近兩年其財報對生物制品管線的表述，此次步長制藥將“砍刀”劈向了藥品。

2021年步長制藥稱，“部分制品已進入臨床II期至III期階段，覆蓋腫瘤、骨質疏松、貧血、關節炎等范圍”，到2022年，公司稱，“部分項目已經進入臨床I期或III期階段，覆蓋腫瘤、血液疾病和骨質疏松等治療領域”。與此同時，兩份年報中，均為“擁有4項疫苗產品，另有5項疫苗產品正在研發中”。

2018年，公司開始強調轉型戰略，意欲向生物制藥、疫苗等醫藥高科技領域進軍與擴張，從那之后開始增加相關研發管線，但至今還未有產品獲批上市。

從披露數據來看，治療絕經后婦女骨質疏松的PTH，已經處于Ⅲ期臨床研究階段足足7年；治療慢性腎功能衰竭或腫瘤化療引起的貧血的EPO，進入Ⅲ期臨床研究3年；類風濕性關節炎等自身免疫性疾病適應癥的BC002，Ⅲ期臨床研究進行了兩年；四價流感裂解疫苗在2022年剛開始Ⅲ期臨床試驗。

不論是主業的潛在增長能力，還是面向未來的新增長點，步長制藥都沒能在2022年年報中交出答卷，那么，即便甩掉大額商譽負重，公司也難輕裝上陣、快跑沖鋒。

2023年一季度，步長制藥營收、凈利紛紛正增長，分別同比增長9.83%、5.91%，表面看是在釋放健康發展的積極信號，但結合往年單季業績就會發現，雙增長其實沒有太多驚喜，而是公司重歸正常軌道的開始。

新財年開始，步長制藥銷售費用率先恢復增長，同比上升4.52%，研發費用繼續縮水，同比下滑20.03%。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）

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