作為市場分析人士，我本人最警惕乃是“歸因思維”：企業基本面的看法隨股價起伏而改變。在過去的2022年，受諸多因素影響，全球資本市場表現出極大震動，尤其中概股在其中更可謂是跌宕起伏，于是“歸因派”十分踴躍，將中概股表現歸因為基本面沖擊的必然反饋。

此觀點也是有相當市場，并受很多“專業人士”追捧，也就產生了“宏觀經濟沖擊——企業基本面——再到市值”這組反應鏈條。此觀點咋一看十分有道理，但如果仔細分析卻發現觀點極為泛泛，如長期來看基本面確實會很大程度與股價有關，但在中短期內則往往并非如此。迷信歸因乃是將兩者強行關聯，于分析無益，反會陷入誤區。

(資料圖片)

在一個市場環境非常動蕩之時，我們更是要審慎上述觀點。本文將以快手為樣板，來建立一個較為立體的分析框架，并以此來預測2023年的市場走勢。

核心觀點：

其一，快手在港股上市，本質為美元定價資產（聯系匯率制度），其流動性偏好取決于美元和人民幣匯率等因素；

其二，2023年若中國內地經濟重回發展正軌，在香港市場將表現為流動性充裕，利好快手為代表的成長股；

其三，從夏普比率的角度，經過2021-2022年兩條調整，快手此輪反彈極有可能是優于同類企業。

快手進入貝塔周期

我們之所以選擇快手做研究對象，主要基于：

1.從2021年初赴港IPO至今，快手恰好經歷了全球貨幣政策由寬松到收緊，股市由牛市到熊市的全過程，且IPO時機又正值中概股的“至暗時刻”，這顯然是研究外部環境對企業波動影響的絕佳案例；

2.自IPO之后，快手股價一路向下，“歸因派”自然要從股價向基本面要理由(多聚焦在廣告增長，直播等業務上），但最近快手股價又有了明顯回暖，這就不得不使我們產生一些疑問：在基本面尚未完全回暖之時（宏觀經濟尚未企穩），為何此時股價反而回暖呢？在市場拐點中，基本面與市值關系可能并未如我們想象那般重要。

本文主要從量化角度分析，我們首先整理了快手與恒生指數每日股價的波動情況，并制作相關性模型，見下圖（滾動周期為120天）

作為“短視頻第一股”，快手上市時機其實并不友好，彼時中概科技企業正逢“監管風暴”，在此系統性風險之下，行業走出了與大盤完全不同的局面（此時正逢美國科技企業牛市峰值，而港股則因此風險“趴窩”）。

此情景在快手上也得到了驗證，上市初期，企業與恒生指數保持了較為“疏遠”的關系，在快手股價下跌之時，港股大盤反而要堅挺許多，2022年之前兩者相關性也就一直維持在較低水平。

進入2022年之后，兩者關系逐漸強化，近期甚至回到了高峰時刻。快手與恒生指數呈高度相關性，兩者互動性加強，出現了較為明顯的同步升漲情景(近期恒生科技指數的回暖周期下，快手亦有著非常明顯的反彈效應）。

當企業與大盤保持高度相關性之后，我們就本能聯想到了投資界中最常用的貝塔指標，簡單來說就是大盤變動對個股的影響力，高貝塔意味著大盤對個股影響力較大。簡而言之，如果一個企業進入“強貝塔周期”，其投資回報率的多寡就取決于貝塔大小（這與基本面反饋派又有明顯不同）。

于是我們又整理了快手與恒生指數每日股價波動情況，并按照時間順序進行點狀分布處理，見下圖

如前文所言在一個“強貝塔周期”內，斜率大小是決定個股回報率的最重要元素，在上圖中我們可以比較清晰看到，快手與恒生指數斜率是越來越集中在條線水平，在市場的分歧與聚攏中，個股定價越加清晰，也就越來越沿擬合線周圍分布。

另一方面，自2022下半年之后，點狀分布大有向上移動的勢頭（紅色點狀明顯上移），這意味著斜率開始放大，大盤波動對個股的影響力加強，也就是說快手實際上進入了高貝塔的周期。

將相關性與貝塔結合分析，我們可以得出以下結論：

其一，市場對快手的評價其實是經歷了分歧與聚攏的過程（高波動性其實是市場分歧的反饋），進入2022年下半年之后快手與大盤開始保持強互動，達到了高貝塔關系，這也是分歧散去的必然結果，從此情景來看2023年的快手應該不會再走2021-2022年的道路；

其二，在上述結論之下，2023年快手市值的走向除了基本面分析這一條線索之外，亦有我們經常忽略的一條暗線且經常被忽視的條線：市場流動性的偏好，也就是大盤的走勢。這也是我們開篇對“歸因派”的質疑所在，只看到了基本面和業務層面與市值的相關性，卻忽視了市場本身也有起伏波動，甚至是偏好改變會直接影響相關企業走勢；

其三，對2023年快手的預期，我們要重點看市場的走勢，若市場積極因素眾多，在貝塔放大效應之下，快手會得到超值溢價能力，反之亦然。

內地經濟影響港股

本部分我們重點來看快手市值最重要影響因子恒指大盤的2023年預期，這解決快手估值的“牛鼻子”。

港股從根本上乃是美元計價資產（香港的聯系匯率制度），這意味著港股估值極其容易受美元流動性影響，也就是說當美元流動性充裕，港股溢價能力就高，反之流動性回撤，估值就受到重創(即便是基本面仍然良好，當市場流動性偏好發生改變時，企業市值仍然會發生很大偏離）。

上圖中我們標注了2020年至今美元指數與恒生指數的走勢關系，在大多數周期內兩者都呈現明顯負相關性（美元指數走高，恒指下跌，反之亦然），只是在2021年初產生意外，美元指數相對穩定，但恒指已經開始快速下行，此時也恰是快手IPO之時，市場偏好已經開始改變。

聯系到彼時中概科技企業正在遭遇監管壓力，這顯然對港股的估值產生了極大擾動，只是在2021年末之后，兩者重新進入原軌道，隨著監管層面紅綠燈機制的推出，以及市場對上述風險的逐漸消化（亦有美國貨幣政策轉變，taper開始），市場又重回“正軌”，與美元指數展示了非常確切的負相關性。

美元指數雖然對應于一籃子貨幣，但影響最大的當屬人民幣和歐元，換句話說，只要中國和歐洲市場保持經濟獲利，其相對于美元匯率保持升值態勢（市場“回吐”美元），對于資本市場就是一大利好，而此模式在2022年則由于諸多原因走向了相反面，加之美聯儲加息，美元重走強勢之路，市場流動性緊縮，這也是快手乃至整個港股在2022年面臨的主要問題。

那么2023年市場會有多大的回轉機會呢？這也是我們對港股以及快手評判的基礎。

，由于港股背靠中國大陸市場，香港又是離岸人民幣的主要交易市場，因此人民幣的強弱又會對港股市場產生直接的影響。簡單來說，如果內地經濟恢復活力，香港資本市場流動性將得到極大改善，屆時將有利于港股市場的反彈，也有利于通過貝塔的杠桿效應傳導至快手。

上圖為恒生指數與人民幣匯率的波動走勢情況(美元兌人民幣），不難發現這與前文美元指數與恒指走勢對比乃是驚人的一致。

于是我們就有了“內地房地產融資放寬——利率中樞上行——經濟預期扭轉——利率上升——港股流動性充裕——資金風險偏好改變——利好成長股(如快手）”這一鏈條中，內地產業政策的這只蝴蝶翅膀扇動，最終影響的卻是香港資本市場的一次流動性緩解，說起來有點神奇甚至是令人難以置信，但還是被我們找到且進行了驗證。

對于2023年港股的預期我們就有了如下結論：

其一，港股與內地經濟呈高度相關性，只要2023年內地經濟可以有良好表現，港股就會得到積極反饋，此外若美國經濟在2023年進入衰退周期，美聯儲降息預期強化，美元指數繼續走弱，亦有利于香港資本市場的回彈；

其二，從近期的表現來看，快手仍然屬于典型的成長股（下文我們會有進一步闡釋），其特點為只要流動性充裕，市場偏好改變，該板塊企業就會得到超額回報，最近快手股價反彈與此邏輯亦可以互相驗證。也就是說未來只要內地經濟重回穩定增長軌道，那么快手為代表的成長股是可以得到較好回報的；

其三，未來中概股的表現可能會有一定波動（尤其在經濟預期尚不完全明朗之時），最近人民幣外匯亦有起伏，不過我們仍然要強調的是“分歧是要在現實中解決的”，現象愈加明確之時，待一切清晰時市場必然會有所展示。

夏普比率看2023走勢

在前文分析中，我們其實勾勒了由內地產業政策到快手的流動性反應鏈，這是本文分析的重點，也是對2023年企業估值的基礎。

在此部分重點解決以下問題：從中概整體中，快手2023年會處于一個怎樣的位置。

我們將一年內企業每日股價波動的標準差視為風險（也是投資界最常用的方法），將每日波動的平均值視為平均收益，囊括代表中概企業，制作上圖。

夏普比率是投資中最常用的指標之一，公式為sharpe ratio=（ER-Rf）/σ（ER為預期收益，Rf為無風險利率，σ為風險），夏普比率越大，意味著投資收益對風險的補償效應越高，投資標的越具有吸引力。

在投資界，成長股企業往往具有高風險和高收益的特點，如相較于市政類的價值股，成長型企業不確定相對較大，這些都會表現在股價的波動性上。在上圖我們可以看到快手的風險與京東，美團等企業在同一水平線，具有比較明顯的成長股特點（對應去看標普500指數，低風險低收益，離它越近，就越價值股，越遠就越成長股）。

根據公式，在Rf為統一值時，代表中概企業的夏普比率就取決于ER和σ，在上圖中我們可以看到，快手風險與京東以及美團都在同一區間，但相較之下快手的預期收益要領先于同類企業，這也就決定了快手的夏普比率會處于一個比較有競爭力的位置，也就是說盡管風險程度接近，但快手的風險回報率相對較高，其投資價值就越凸顯。

我們再回到前文對2023年市場流動性的判斷，假若市場流動性得到改善，Rf將會處于下行周期（流動越充裕，資金成本越低廉），屆時出于夏普比率的考量，市場就會追逐成長股的投資標的（若夏普比率不變，無風險利率越小，投資者越會選擇高σ企業），甚至我們可以說：如果上述對港股流動性的判斷生效，2023年港股將會走出成長股的牛市，其中高夏普比率的企業則受益更大。

市場表現與投資者行為往往又會形成互相強化的作用，當企業風險系數下行之時，投資者信心增加，這又會推高企業的估值能力，這一方面提醒我們流動性偏好對企業估值的推波助瀾作用，另一方面也意在說明當市場過于火熱之時，基本面分析可以起到“錨定價值”的作用，不過此時市場仍在流動性主導之時，基本面分析不應過于依賴。

我們之所以如此對比，并非是對行業有所褒貶，而是希望站在一個風險與收益平衡的角度去重新考慮企業的價值。從某種意義上說，2021年快手“生不逢時" 的IPO乃是過早將泡沫擠出。讓2022年表現更加穩定，也為2023年的表現奠定了基礎。一切皆為關聯，只抓住單一要素，很難在繁雜的市場中理出頭緒。

本文雖然僅從量化角度對2023年港股和快手的股價做了預期和闡釋，未有基本面的分析，并非我們對基本面過于輕視，恰恰相反，市場中關于基本面分析已經汗牛充棟，大有過分解讀和過分“歸因”的傾向，不如從量化入手。找出一個分析的新路子。

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