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魯商發展近期兩大更新：擬剝離地產業務及拓展重組膠原等新原料，使公司未來成長邏輯發生顯著變化：①專注大健康產業鏈，帶來消費邏輯的顯著加強；②拓展新原料，打開長期新的成長空間。　　一、重塑重心：消除地產拖累，美護成絕對核心。　　魯商發展隸屬于魯商集團，以地產業務起家，2018 年以來陸續收購福瑞達醫藥和焦點福瑞達，布局原料、化妝品、藥品領域，2022 年11 月公告擬將房地產開發業務轉讓至母公司或其所屬公司，將專注大健康領域。2022Q1-3 化妝品業務占比僅17%，若地產業務剝離，則化妝品占收入比重將攀升至72%，成絕對收入核心，公司消費屬性及成長邏輯顯著加強。　　二、成長邏輯之1：美護成引擎、消費邏輯顯著增強公司2021 年化妝品收入14.95 億（3 年CAGR89%），2022Q1-3 化妝品收入14.29 億（同增43.91%），貢獻公司核心增長。璦爾博士、頤蓮兩大核心品牌當前正處放量期，定位精準+藥企賦能+垂直深度營銷占據先發優勢，未來高端產品接力+渠道拓展（線上新渠道＆線下拓展）保障長期增長動能。化妝品業務已形成“4+N”品牌矩陣，除璦爾博士、頤蓮外，香薰品牌伊帕爾汗、量膚定制品牌善顏、定位弱敏肌膚修復的詮潤、彩妝品牌UMT 等分別針對細分賽道覆蓋差異化人群，皆具成長潛力。　　三、成長邏輯之2：原料新擴張、深入新材料打開空間公司為玻尿酸原料全球龍二，生產化妝品及食品級原料之外，當前正積極布局520 噸醫藥級玻尿酸原料產能，預計醫用級玻尿酸產能及注冊資質落地后，醫藥級需求將成公司未來新動力。而玻尿酸之外，公司還重點布局聚谷氨酸、普魯蘭多糖、依克多因、膠原蛋白等新原料新機會。　　四、盈利估值　　結合兩大成長業務及分部估值，我們測算：①化妝品板塊估值約108 億。本文預測化妝品2022-2024 年收入21.92、29.43、38.02 億，同比+46.7%、34.3%、29.2%，歸母凈利率8.3%、8.7%、9%，對應2023 年歸母2.56 億，對標同業給予42 倍PE，對應市值約108 億。②原料＆藥品板塊估值約27 億元。本文預測原料＆藥品2022-2024 年收入8、9.03、10.26 億，同比+2.33%、12.83%、13.68%，歸母凈利率10.7%、10.　　1%、9.3%，對應2023 年歸母0.91 億，對標同業給予30 倍PE，對應市值約27 億。不考慮房地產相關業務，首次覆蓋，給予“買入”評級。　　風險提示：地產剝離進度不及預期的風險；化妝品領域行業競爭加劇的風險；藥品業務受政策影響的風險；引用第三方數據可信度風險；依據數據信息滯后風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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