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公司22Q3 收入小超預期，利潤大超預期，其中包括13.47 億元投資收益和13.98 億元匯兌收益，扣除這一部分后基本與預期一致，公司核心業務業績保持穩健。重點新游上線+經典游戲延續生命力，公司游戲業務相較行業更加穩健。公司后續國內和海外重點產品還包括《哈利波特：魔法覺醒》（海外）、《倩女幽魂隱示錄》（已獲版號）、《大話西游：歸來》（11/17 新獲版號）、《永劫無間》手游、《逆水寒》手游等。此外，暴雪終止代理協議事件影響料有限，我們認為公司重點布局國際化自研產品，有望持續突破國內海外市場。 在線教育業務超預期，學習服務和智能設備實現亮眼增長。云音樂和創新業務保持良好發展。網易作為互聯網行業中業績相對穩健的標的，目前估值處于低位，我們看好行業回暖帶來的估值修復和公司中長期發展動力。維持“買入”評級。 22Q3 業績概覽：利潤大超預期，扣除投資收益和匯兌損益后的核心業務業績保持穩健。公司22Q3 實現營收244.27 億元（YoY+10.1%，QoQ+5.5%，vs 我們預測238.36 億元）。公司毛利率為56.3%（YoY+3.0pcts，QoQ+0.4pct）。 銷售/管理/研發費用率分別為15.4%/5.2%/16.2%（YoY+1.3/+0.1/-0.7pct，QoQ+1.2/+0.4/+0.8pct）。公司22Q3 Non-GAAP 持續經營歸母凈利潤達74.70 億元（vs 我們預測49.47 億元），YoY+93.6%，QoQ+38.1%。公司22Q3 收入小超預期，利潤大超預期，其中包括13.47 億元投資收益和13.98 億元匯兌收益，扣除這一部分后基本與預期一致，公司核心業務業績保持穩健。 重點新游上線+經典游戲延續生命力，公司游戲業務相較行業更加穩健。公司22Q3 游戲及增值服務業務實現營收186.99 億元（YoY+9.1%，QoQ+3.1%）；其中手游/端游/其他增值服務營收分別為119.17/54.55/13.28 億元（YoY +8.3%/+11.4%/+6.1%，QoQ+7.1%/-4.4%/+1.7%，vs 我們預測手游/端游收入114.61/55.93 億元）。網易游戲收入相較行業更加穩健，《夢幻西游》等經典產品保持穩健表現，同時報告期內重要產品《暗黑破壞神：不朽》上線一定程度抵消去年同期《哈利波特：魔法覺醒》上線產生的高基數影響。截至10 月31 日，《暗黑破壞神：不朽》于iOS 游戲暢銷榜平均排名第7，其流水和利潤增量貢獻可期。此外，《永劫無間》報告期內迎來周年慶、新地圖等活動提升游戲活躍度。公司后續還包括《哈利波特：魔法覺醒》（海外）、《倩女幽魂隱示錄》 （已獲版號）、《大話西游：歸來》（11/17 新獲版號）、《永劫無間》手游、《逆水寒》手游等國內和海外游戲產品儲備。 暴雪終止代理協議事件影響料有限，重點布局國際化自研產品，有望持續突破國內海外市場。此外，11 月17 日網易和暴雪宣布代理發行《魔獸世界》等暴雪游戲的授權協議將于2023 年1 月23 日到期且不會續期，公司預計這些代理游戲對于公司2021 年和2022 前9 個月的收入和凈利潤貢獻占比均為低個位數水平，對未來業績影響有限，而《暗黑破壞神：不朽》的聯合開發和發行不受此協議影響。未來網易更多的產品將以自研為主，同時配合公司持續引入的多名國際知名制作人和海外工作室，包括收購知名開發商Quantic Dream、前卡普空制作人小林裕幸等，這些海外工作室重心放在PC 和主機游戲開發，重點拓展全球化市場，在知名制作人+充足自由度+充足美術、程序資源等維度支持下，我們預計這一批作品或有更高的成功概率并有望在未來落地貢獻遠期收入增量，且相關PC 和主機游戲產品也有端轉手和國內市場的增長潛力。 在線教育業務超預期，學習服務和智能設備實現亮眼增長。22Q3 公司在線教育業務實現營收14.02 億元（YoY+1.1%，QoQ+46.7%，vs 我們預測10.28 億元），其中學習服務/智能設備/在線營銷業務營收分別為8.89/3.57/1.58 億元，同比 +37.2%/+40.1%/+14.9%），有道業績表現超預期。其中學習服務業務增長主要得益于“雙減”后推出的新服務，如數字內容服務銷售額超4 億元，素質課程收入同比增長200%+。智能設備業務持續提升產品力和擴充產品矩陣。10 月27 日，公司發布了有道AI 學習機X10、有道詞典筆P5 等產品，同時有道詞典筆X5 雙十一期間占領京東和天貓電子詞典類目銷售冠軍。我們認為，公司將持續加強在學習產品、STEAM 素質教育、成人教育和教育數字化解決方案四大方向的拓展。 云音樂和創新業務保持良好發展。22Q3 云音樂實現營收23.57 億元（YoY+22.5%，QoQ+7.6%，vs 我們預測24.11 億元）；毛利率繼續提升至14.2%（YoY+12.0pcts，QoQ+1.2pcts）。云音樂用戶規模和活躍度保持穩健水平，同時用戶音樂付費水平持續提升，22H1 在線音樂服務的付費用戶數3,761 萬人（YoY+43.9%），對應付費率20.7%（YoY+6.5pcts），對比美國約40%左右付費率上行空間可觀。內容方面，除了版權合作范圍拓展和扶持原創音樂人外，平臺的播客及有聲書內容也在不斷拓展，9 月首屆聽書節開啟并亮相《夢華錄》、《三體》、《斗羅大陸》等熱門IP 內容。我們認為叫停音樂版權“獨家模式” 的政策緩解了競爭壓力，有助于網易云音樂平臺控制內容成本；同時10 月13日商用音樂服務商Vfine Music 與云音樂云村交易所達成版權合作，擴大云音樂版權內容授權分發能力。我們看好云音樂業務的長期增長和邊際改善趨勢。 22Q3 創新及其他業務實現營收19.68 億元（YoY+13.6%，QoQ+5.2%，vs 我們預測20.21 億元）。網易嚴選雙十一購物節期間各渠道銷售和Pro 會員規模持續增長，在寵物、家居、家清等優勢品類取得亮眼表現，隨著網易嚴選有望不斷提高產品質量和SKU，我們預計銷售額和用戶規模有望保持增長。 風險因素：游戲、教育等行業政策監管趨緊風險；公司新游戲發行時間和表現不及預期風險；公司海外游戲業務拓展不及預期風險；公司在線教育業務發展不及預期風險；公司創新業務發展不及預期風險。 盈利預測、估值與評級：公司22Q3 收入小超預期，利潤大超預期，其中包括13.47 億元投資收益和13.98 億元匯兌收益，扣除這一部分后基本與預期一致，公司核心業務業績保持穩健。重點新游上線+經典游戲延續生命力，公司游戲業務相較行業更加穩健。公司后續國內和海外重點產品還包括《哈利波特：魔法覺醒》（海外）、《倩女幽魂隱示錄》（已獲版號）、《永劫無間》手游、《逆水寒》手游等。此外，暴雪終止代理協議事件影響料有限，我們認為公司重點布局國際化自研產品，有望持續突破國內海外市場。在線教育業務超預期，學習服務和智能設備實現亮眼增長。云音樂和創新業務保持良好發展。我們調整公司2022-2024 年Non-GAAP 持續經營凈利潤預測至234.9/246.1/283.2 億元（原預測為208.9/250.6/290.2 億元），當前價對應14/13/12X Non-GAAP PE（Per ADR）。網易作為互聯網行業中業績相對穩健的標的，目前估值處于低位，我們看好行業回暖帶來的估值修復和公司中長期發展動力。作為國內頭部游戲公司，參考騰訊控股、動視暴雪、TakeTwo、EA、中信證券行業分類下游戲板塊等中美可比公司（騰訊控股基于中信證券研究部傳媒組預測，中信證券行業分類下游戲板塊基于萬得一致預期市盈率（2022 年，整體法剔除負值），其余基于湯森路透一致預期）2022 年估值區間在16-20+倍PE，我們給予公司2022 年18X PE，對應2022 年目標價90 美元/ADR，維持“買入”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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