北向資金對A股價格波動的影響主要源于其間接誘發了其他投資者的“跟風”交易，我們發現自去年三季度以來這一行為顯著減弱，或能部分解釋為何今年5月盡管交易型外資大幅進出疊加美股連續快速下跌，A股卻能保持相對獨立的行情。高頻調研跟蹤數據顯示，5月公募持續迎來明顯凈申購，私募倉位逐周回升，近期機構資金流邊際上仍在改善。
▍北向資金對A股價格波動的影響主要源于其間接誘發了市場其他投資者的跟風交易行為，而非其自身成交的直接作用。
截至1Q22，北向資金持倉占A股流通市值的比例僅3.4%，2022年截至5月外資的日均成交占比僅約5%，我們在2020年5月25日外發的專題報告《北上外資交易行為深度解析》中指出，即便在個股層面，外資成交并沒有顯著地放大個股的單邊波動，因此外資成交直接影響A股價格波動的作用是有限的。同時，我們在2020年10月15日外發的專題報告《北向資金誘發短期跟風交易》中指出北向資金當日(T日)凈買賣行為對下一交易日(T+1日)個股收益率具有顯著的預測力，即北向資金凈買入前50%的個股相對于后50%的個股在次日具有穩定的超額收益，而在T+2日之后這一預測力會迅速衰減，通過詳細的數據分析我們驗證了這一預測力并不是來自于外資的主動擇時能力，而是源于北向資金公開的買賣數據誘導了其他投資者的跟風交易行為。因此外資對于A股的影響主要來自于其他投資者的“跟風”行為。
▍2021年三季度以來，北向“跟風”交易行為有所減弱。
1)通過構建“跟風”策略組合，我們量化北向“跟風”交易的程度。我們統計了2017年以來所有個股的日度外資凈買入數據，剔除凈買入為0的個股后，按照“T+1日做多T日凈買入前50%的個股，同時做空T日凈買入后50%的個股”的規則，計算做多的每只個股和做空的每只個股相對于各自中信一級行業指數的超額收益率，并按照簡單算數平均(相當于每只股票等權重)得到這一策略的日度收益率。通過構建這一“跟風”策略，我們發現2017-2022年(截至5月20日)歷年的日均超額收益率(年化)分別為7.5%、17.0%、14.6%、12.1%、15.8%及8.4%，其中2017年明顯低于2018-2021年，說明北向資金的短期預測作用并非“與生俱來”，背后可能的原因是隨著2018年指數納入啟動后，北向資金流入A股的節奏明顯加快，市場其他投資者才逐漸開始關注這一“聰明錢”的配置情況;而2022年這一超額收益率明顯又回落到10%之下，說明近期“跟風”北向資金行為的活躍度已經有所減弱。
2)若從2017-2022年歷年的日度累計收益率來看，“跟風”行為減弱的“拐點”在2021年8月。累計超額回報率曲線在這一拐點前后的斜率明顯存在差異。由于滬深港通前十大成交個股的曝光度更高，我們基于類似的邏輯構建了外資前十大成交個股的“跟風”策略回報率曲線，我們發現從2017年初到2021年8月末，這一策略的累計超額回報率達到328.3%，但自此之后至今，該累計回報曲線幾乎“走平”，截至5月24日累計回報率為339.3%，增長速率顯著放緩。
3)投資者對于機構重倉股關注度的下降導致北向個股交易“跟風”程度有所減弱。復盤過去一年A股市場的風格演變，自去年的二三季度以來A股整體已逐漸從機構重倉的頭部公司逐漸轉移至產業鏈中上游、偏中小市值風格的標的，但北向資金的重倉自2020年以來始終集中于以電新、食品飲料和銀行為代表的核心資產上，截至2022年5月25日，北向資金前三大重倉行業分別是電新(13.9%)、食品飲料(13.8%)和銀行(8.7%)，因此從2021年8月至今，陸股通重倉股指數持續跑輸中證800指數(-20.3% vs -18.8%)，投資者對于機構投資者重倉股關注度的下降或導致其北向個股交易“跟風”程度有所減弱。而這或許也能夠部分解釋5月以來A股行情相較于美股表現的較為獨立，盡管5月在交易型外資的主導下，北向資金出現了較為反復的大幅流入流出，但無論是從直接交易層面還是間接情緒層面，北向資金對A股行情的持續擾動都不明顯。
▍5月A股機構資金流繼續呈現邊際好轉的趨勢。
我們在今年5月13日外發A股流動性熱點跟蹤報告《A股活躍機構資金流指標探討》中提到，我們定義的活躍機構資金流指標在3月降至-1.87%，是2019年6月以來的最低點，進入4月活躍機構流動性指標開始小幅反彈至-1.04%，顯示4月市場資金面狀況有所好轉。目前5月已近尾聲，從我們跟蹤調研的各類周頻數據來看，機構資金流在5月呈現邊際上繼續好轉的趨勢。一方面，中信證券(600030,診股)渠道調研顯示，存續公募基金在5月市場反彈階段并未出現以往市場底部反彈時容易發生的基民大規模贖回，而是連續兩周出現了較為明顯的凈申購，5月11日-5月25日兩周的凈申贖率分別為+1.2%和+1.1%;另一方面，中小型私募機構倉位在5月也呈現逐周恢復的情況，最新倉位已從月初的低于65%回升至接近70%的位置。
▍風險因素：
1)海外權益市場大幅波動導致外資避險撤出超預期;2)公募基金發行受市場震蕩影響轉冷;3)公募基金贖回超預期;4)活躍機構流動性指標僅反映市場整體的資金流狀況，不能體現公募資金流在板塊之間的切換行為。
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