近期，伴隨疫情產生的擾動和國內外需求減弱，我國經濟面臨下行壓力，利用貨幣政策和財政政策保持經濟動能的聲音越來越強。但應該注意到，目前的經濟狀況下，無論是貨幣政策還是財政政策，面臨的制約因素都在增加，總量的經濟刺激政策的效果可能會不盡如人意。
最近兩三年，由于疫情影響和國際貿易形勢惡化，我國經濟的下行壓力越來越大，多項經濟數據中已經有所體現。今年5月份工業生產同比增長僅為0.7%，且增長較高的為國際通脹價格影響較大的采礦業，制造業的同比增長僅為0.1%。今年一季度，我國城鎮居民人均消費性支出累計同比僅增長5.7%，疫情前，該項指標基本穩定在6.5%以上。居民消費不振的主要原因是居民收入增速放緩和失業壓力增大，一季度人均可支配收入同比增長6.3%，顯著低于疫情前的8.7%。雖然5月份總體失業率下降了0.2個百分點，但消費意愿最強的16-24歲的青年失業率高達18.4%。房地產是我國經濟最重要的行業之一，但房地產的銷售、投資持續低迷，5月份商品房銷售額和房地產投資同比分別為-37.7%和-7.8%。
面對經濟下行壓力，市場上呼吁采用刺激政策的聲音逐漸增強，包括擴大財政支出支持基礎設施建設，以及降低利率中樞刺激投資等。政府部門對市場的聲音予以了回應，多位經濟官員在公開場合下表示適度采用刺激政策對沖經濟的下行壓力。如國家發展改革委投資司司長歐鴻表示，為擴大當前需求、應對經濟下行壓力、優化供給結構，我國將適度超前，積極擴大有效投資。人民銀行4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，5月20日決定5年期以上LPR下調15個基點。
在我國經濟高速增長的三十多年里，經濟刺激政策多次在經濟出現短期困難時被使用，并取得了良好的效果，如1998年東南亞金融危機、2007-08全球金融危機期間。但隨著經濟發展的日益深化，各種經濟要素之間的影響在加深，經濟刺激政策面臨的內生限制因素在增加，所能發揮的效果可能會不如預期，甚至次生的負面作用超過正面作用。
我國的貨幣政策正面臨內外兩個因素的制約。從外部來看，美聯儲正在加息進程中。近期，美聯儲已經連續兩次加息，美國聯邦基金利率已經從2.25%調高至2.5%。美元作為全球貨幣，美聯儲的加息決策對全球的貨幣政策制造了一個向下的力。如果我國采取更為寬松的貨幣政策，帶動利率下行，資金會因中美利差選擇流向，貨幣政策的效果會大打折扣。今年以來，人民幣匯率再次進入下行區間，寬松的貨幣政策會給人民的匯率增加新的不確定性。此外，輸入型通脹的可能性正在增加，國際市場上能源、糧食和原材料等大宗商品的價格同比大幅提高，PPI在近幾個季度中均高于CPI，輸入性通脹由生產端向消費端傳導的可能性越來越大。寬松的貨幣政策可能會助長輸入型通脹的速度和強度。
從國內環境看，貨幣政策的效果受制于傳導機制的順暢運轉。貨幣政策發揮作用，一般是通過降低利率，刺激經濟中的投資和消費。受多方面影響，我國企業的投資意愿不強。受疫情反復，我國正常的經濟運行秩序受到影響，很多行業面臨不確定性增強的預期下，采取了更為保守的經營策略。今年7月份，我國制造業采購經理人指數將為49，落入枯榮線以下。投資中占比較高的房地產行業，在政策和企業資產負債表的影響下，表現低迷。6月份，房地產開發的投資增速為-9.7%，比5月份更降低2個百分點。近三年，我國居民收入低于前十年平均值，收入較高的互聯網等行業減員，青年失業率較高，居民的消費意愿，特別是杠桿較高的購房消費意愿降低，連續多月購房貸款月下降。經濟學描述貨幣政策的一句經典比喻，你可以把牛拉到小溪中，但你不能強迫牛喝水。
在貨幣政策的空間受到壓制時，市場期待財政政策挑起對沖經濟下行壓力、調增經濟結構的大梁。但需要看到，財政政策受到的限制并不比貨幣政策更小。
財政政策的實施與政府的財政能力直接相關，近年來我國地方政府因民生支出、經濟下滑、賣地收入下降等原因，財政正面臨較為嚴重的困難。財政部數據顯示，今年前5個月，地方一般公共預算本級收入約4.62萬億元，同比下降8.9%。地方政府性基金預算本級收入約2.05萬億元，同比下降27.6%。我國中央一級財政狀況較好，但財政政策下的基建項目，中央一般提供部分資金，同時要求地方提供配套資金。受限于財政壓力，特別是部分地方受限于處理風險金融機構以及完成在建房地產項目，地方政府較難安排財政的配套資金。
財政政策需要金融資源的配合，但地方政府和金融機構都變得更為謹慎。過去二十年的大基建，除了中央和地方財政的投入外，信貸等金融資源也是重要的資金來源。地方債務的積累與基建的擴張有著密切的關系，部分地方政府的杠桿率已經非常高。為了整體的財政安全，國家多次對地方債務問題進行整頓，嚴控債務規模，嚴查隱性債務，地方政府債務融資的合規性提高，地方在舉債時需要更多考慮地方財政承受能力，融資行為日趨謹慎。同時，地方政府近年來遇到的財政困難加速了地方債務的暴露，部分地區出現了債務展期、債務重組;部分基礎設施項目的收益率較低，所獲收入甚至難以覆蓋運營成本和融資成本，因此，金融機構也對地方政府和基礎設施項目的融資也更加小心。部分本級財政較弱、上級財政支持力度較小的地區和預期收益率較低的基礎設施項目，已經較難從金融機構和金融市場獲得融資。
從歐美二戰后半個多世紀的經濟刺激政策歷史來看，無論是貨幣政策還是財政政策，都只能解決總量問題和短期問題，并會帶來負面效果，積累成為痼疾。長期的經濟發展，依靠的是產業升級、結構調整和經濟運行系統的提效。我國經濟目前面臨的問題，是疫情打亂了正常的商業運行鏈條，產業升級受阻，以及經濟、金融、地方財政長期過度依賴房地產，解決這些問題遠比財政刺激政策重要。
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