>> 核心觀點

本月聯儲加息50BP并宣布將于6月啟動縮表，初始速度475億美元/月，耗時3個月時間速度觸及950億美元/月的封頂速度。通脹方面，美聯儲認為除俄烏危機外中國疫情將增加供應鏈不確定性，短期通脹預期未出現明顯改善。綜合考慮聯儲表態以及政策利率回歸至中性水平以上的訴求，我們認為后續政策潛在路徑為：6、7、9月加息50BP，從而使得聯邦基金目標利率的區間上限在Q3觸及2.5%并超過中性利率;如果未來俄烏沖突激化導致制裁升級，通脹預期回落速度可能不及預期，我們認為在政策利率觸及中性水平以前不能完全排除后續議息會議加息75BP的可能性;觸及中性利率后加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是中期選舉投票(11月)可能對加息形成擾動。縮表方面，縮表速度逐步提升至950億美元之后將勻速持續至年底。

>> 美聯儲本月加息50BP并淡化未來加息75BP預期，6月縮表將正式啟動

利率區間方面，美聯儲將基準利率區間上調至0.5%-1.0%區間，加息50BP，符合我們前期判斷和市場預期。逆回購利率與超額準備金利率(IOER)作為利率走廊也整體上調50BP，符合預期，同樣與鮑威爾此前表態一致。同時，本次議息會議指出“未來持續的加息將是合適的操作”。會后聲明中，鮑威爾進一步指出未來的幾次議息會議“可能還將考慮加息50BP，但加息75BP并非當前委員會積極考慮的事項”，階段性降低了市場對于未來加息75BP的預期。

縮表方面，美聯儲本月發布《縮表計劃》。美聯儲正式宣布將于6月1日起啟動縮表，初始速度為475億美元/月(300億國債+175億MBS)，往后速度將在3個月后提升至950億美元/月(對應600億國債+350億MBS)。縮表方式為減少國債到期的再投資規模，即自然縮表，不涉及主動拋售。

縮表終點方面，美聯儲并未給出定量的指引，而是指出當“準備金規模降至合意水平時縮表將會停止。”對于合意水平，聯儲也并未給出官定的評價標準，我們認為未來需根據美國的流動性狀況、財政融資需要以及白宮干預等多項因素對縮表終點進行綜合判斷，短期來看縮表預計將覆蓋2022年的剩余時間。

>> 美聯儲認為中國疫情將增加供應鏈不確定性，短期通脹預期尚未出現明顯改善

對于通脹風險方面，本月會議聲明中，美聯儲認為當前供應鏈不確定性和通脹風險來源有所增加。除了俄烏危機對通脹產生上行風險外，本月聲明中認為我國對疫情的管控措施同樣增加了供應鏈不確定性。此外進一步強調聯儲對通脹風險高度關注。

對于實際通脹本身，鮑威爾認為當前通脹水平過高但未來通脹進一步上行壓力將逐步趨緩，核心PCE正在筑頂，并沒有觀測到工資-價格螺旋式上升的明顯壓力。

對于通脹預期，鮑威爾指出短期通脹預期仍然非常高，暫時沒有出現明顯變化;

整體來看，本次議息會議聯儲的態度較市場預期更為鴿派，尤其是加息方面階段性降低了市場對未來議息會議加息75BP的預期。截止報告時10年期美債收益率從3%以上回落至2.9%，美元從會議聲明發布前的103.5回落至102.8;道指和納指在會議期間漲幅持續擴大并觸及2%以上。

>> 雙目標聯儲相較經濟更關注就業，短期GDP下行就業堅挺暫不掣肘緊縮步伐

美國Q1 GDP同比增速3.6%，環比增速-1.4%，均低于市場預期。展望未來，我們認為全年美國GDP同比增速仍將繼續面臨逐季下行壓力(詳細請參考前期報告)，企業端，本輪補庫周期漸進尾聲資本開支動力衰減。消費端來看，耐用品消費過去兩年被高額財政刺激大幅透支需求;服務型消費已逼近疫前水平，進一步向上修復空間收窄。類滯脹壓力下，雖然GDP同比增速承壓，但美聯儲雙目標制決定其在“滯”上更關注就業而非經濟增長。雖然短期經濟承壓，但經濟衰退與失業率上行存在時滯效應，在當前就業市場尚且良好的背景下(預計美國失業率將在下半年筑底上升)，經濟轉弱并不會立刻成為聯儲加息縮表的掣肘，短期之內聯儲的超預期緊縮并無明顯掣肘;但下半年起需持續觀測失業率的變化，可能逐步筑底往上需重點觀測白宮和美聯儲對失業率回升的政策反應。

>>預計6、7、9月加息50BP至中性水平，中性利率前不排除加息75BP可能

綜合考慮本次聯儲表態以及政策利率回歸至中性水平(當前中性利率水平為2.4%)以上的訴求，我們認為聯儲后續政策的潛在路徑為：6、7、9月加息50BP，從而使得聯邦基金目標利率的區間上限在Q3觸及2.5%并超過中性利率;如果未來俄烏沖突激化導致制裁升級，通脹預期回落速度可能不及預期，我們認為在政策利率觸及中性水平以前不能完全排除后續議息會議加息75BP的可能性。觸及中性利率后加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是中期選舉投票(11月)可能對加息形成擾動。縮表方面，縮表速度逐步提升至950億美元之后將勻速持續至年底。上述節奏將助于聯儲實現多重目標：

加息方面，短期之內快速加息有助于通脹預期盡快回落，且美聯儲可以迅速在Q3將政策利率提升至中性利率及以上，從而為后續尤其是中選前貨幣政策立場的調整留有時間空間。從鮑威爾任期內的決策經驗看，白宮的行政意圖經常階段性成為美聯儲的重要干預因素。下半年通脹壓力逐步下行、失業率逐漸抬頭的背景下，拜登政府可能在中選壓力下有寬貨幣訴求。但從短期來看，如果未來俄烏沖突激化導致制裁升級，通脹預期回落速度可能不及預期，我們認為不能完全排除后續議息會議加息75BP的可能性。

縮表方面，一是可以延緩美債長短端利率倒掛風險，二是縮表可以減少貨幣供應量也是壓低需求和通脹的方式之一，需要指出的是縮表在控通脹和壓制需求方面僅僅是作為加息的輔助手段，美聯儲調整政策立場的主要手段仍是加息(今年發布的貨幣正常化原則中明確指出)。

>>美債收益率和美元Q3仍可能上行，美股短期下行風險緩釋

美債方面，我們維持10年期美債收益率Q3可能進一步向3.5%上行的觀點。相較我們前期觀點雖然短期聯儲加息節奏小幅平坦化，但如果未來局部通脹上行風險點出現惡化，不排除緊縮預期進一步增強并推動利率向上的可能性(從去年末至今，伴隨通脹持續升溫，美聯儲對于歷次會議后對于緊縮預期的引導也處于持續增強的過程)，10年美債收益率受緊縮預期驅動可能在Q3加息縮表的并行時期最高上行至3.5%，其中實際利率可能進一步突破0.5%向1%邁進(實際利率在2018年的加息縮表并行時期最高曾突破1%)以上，通脹預期可能逐步向2%的聯儲合意方向回落。美元指數方面，預計短期仍可能進一步上行至105附近。美股方面，短期緊縮預期小幅回落后下行風險緩釋，但未來仍需警惕緊縮超預期對估值端的沖擊(不能完全排除后續議息會議加息75BP的可能性)。

風險提示

由于美股對企業盈利多度擔憂，導致美股崩盤，形成系統性風險擔憂，誘發主權債務危機;中國經濟超預期下行可能導致美聯儲加息縮表改變進程。

關鍵詞： 通貨膨脹 美債收益率 美股短期下行風險緩釋 系統性風險