2021年1月至2022年5月，美元升值了13% (以高盛GS美元實際貿(mào)易加權(quán)指數(shù)計量)，同期標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)比MSCI新興市場指數(shù)高出37%。然而，過去三周，隨著美國10年期名義利率回落約25個基點，美元也走弱了近3%，創(chuàng)2020年3月以來的最大回撤。
雖然在利差、地緣政治等諸多因素的助推下短期美元的走弱調(diào)整可能并非美元見頂?shù)臉?biāo)志，但對在新興市場“奮戰(zhàn)”的投資者來說，此時對歷史上美元“逆轉(zhuǎn)”期間新興市場資產(chǎn)表現(xiàn)進行復(fù)盤、結(jié)合當(dāng)下實際情況做出合理展望無疑是很有意義的工作。
因此，在6月2日刊發(fā)的研報中，高盛新興市場股票策略主管 Caesar Maasry回顧了歷史上5次美元觸頂時新興市場資產(chǎn)表現(xiàn)并結(jié)合當(dāng)下情況，總結(jié)出以下3點結(jié)論：
美元觸頂預(yù)示新興市場回報豐厚;
目前市場更傾向做空美元而非做多新興市場股票;
中國和東盟股市的機會來了。
具體內(nèi)容如下：
對于新興市場來說，美元見頂意味著什么?
(1)美元觸頂預(yù)示新興市場回報豐厚。
美元走疲往往預(yù)示著新興市場將有利可圖(畢竟，新興市場資產(chǎn)通常是以美元計價的)，對于宏觀投資者來說這一點并不稀奇。如圖1、圖2所所示，過去20年中，每當(dāng)美元指數(shù)出現(xiàn)“重大逆轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)入疲軟期時，新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)往往都非常強勁。
為了更好地定量分析，Caesar Maasry 團隊對美元“達峰”做出了如下定義：在達峰前的一年中至少升值5%，且達峰后的一年內(nèi)至少貶值5%。不出所料，這5個峰值點都出現(xiàn)在嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退或金融危機之后——亞洲金融危機、科技泡沫、全球金融危機、商品需求放緩、新冠疫情。
Maasry 表示，從上述角度來看，2022年的美元峰值可能是新冠疫情危機的“余震”，類似于2010年上半年美元反彈(+5%)——很大程度上這與彼時金融市場對歐債危機蔓延的擔(dān)憂有關(guān)。
(美元表現(xiàn)以高盛的GS美元實際貿(mào)易加權(quán)指數(shù)來衡量。值得一提的是，為了讓讀者更好地觀察，Maasry 團隊將美元指數(shù)走勢曲線進行了倒置，下同。)
如圖2所示，美元見頂后新興市場風(fēng)險資產(chǎn)的平均回報率顯著跑贏發(fā)達市場。Maasry 總結(jié)稱：
“新興市場在3-12個月內(nèi)的表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達市場。正如危機后所預(yù)期的那樣，大部分超額回報出現(xiàn)在前3個月，隨后曲線有所放緩。”
圖2還反映出一些有趣的特征，例如在美元見頂后的12個月中，新興市場外匯表現(xiàn)與歐元的漲幅相似;而新興市場股市的表現(xiàn)則顯著跑贏發(fā)達市場股市，不過，美股除外。對此，Maasry 解釋稱，通常來說，美元見頂后美國資產(chǎn)會有強勁表現(xiàn)，這是因為美元走強時期并不一定與美國經(jīng)濟強勁期同步，總體上這也是避險情緒的一種表現(xiàn)，下文也會對此做出進一步解釋(見圖4)。
(2)歷史上看，新興市場股市(中國股市除外)一直是美元疲軟期資金的“理想之地”，但目前市場更傾向做空美元而非做多新興市場股票。
Maasry 認(rèn)為，美元見頂?shù)霓D(zhuǎn)折點可能是美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退風(fēng)險的節(jié)點，而股市表現(xiàn)受業(yè)績增長驅(qū)動。總體而言，各資產(chǎn)回報率與各資產(chǎn)與美元的β值分布結(jié)構(gòu)非常吻合，如圖3所示。其中，新興市場股市在美元觸頂走弱后表現(xiàn)最為強勢，除去中國股市外的新興市場股市更可謂是“大贏家”;而發(fā)達市場股市與新興市場本地債券似乎同樣容易受美元疲軟的影響。不過，歷史上此類資產(chǎn)的估值在美元達峰時往往不高，這與當(dāng)下情況不太一樣。
前文提及，美元見頂往往發(fā)生在衰退前后，但與美國經(jīng)濟周期可能并不同步。在圖4中，Maasry 對此做出了進一步解讀，即美元見頂與新興市場與美國經(jīng)濟的增長差異有關(guān)。Maasry 表示：
如圖4左半部分所示，我們注意到隨著時間的推移，增長差異似乎是美元的一個重要驅(qū)動因素——美元在1990年代和2015年至2022年期間的強勁上漲都與美國經(jīng)濟增長顯著優(yōu)于新興市場相吻合(使用的是一年前的共識實際GDP估計)。
Maasry 接著寫道，高頻數(shù)據(jù)(如 PMI)有助于勾勒出短期美元周期，如2017年的美元拋售，這些指標(biāo)在過去兩個月開始轉(zhuǎn)正。然而，如右側(cè)所示，如今美元看起來“更貴”，而新興市場股票看起來“便宜”。經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，新興市場相對股票估值和高盛GS美元實際貿(mào)易加權(quán)水平高度相關(guān)(1995年以來的月頻數(shù)據(jù)結(jié)果為0.51)。
進一步，他指出，美元如今在近20年的前6%高位(即非常“昂貴”)，而新興市場相對市盈率是徘徊在近20年水平的42%附近(即稍微“便宜”)：
目前，新興市場市盈率較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)折價34%，與近5年平均水平一致，與2017年初32%的市盈率折價水平相當(dāng)。但在 2017 年初，高盛的GS美元實際貿(mào)易加權(quán)指數(shù)為110，遠低于近期高點114.5，同時也略低于當(dāng)前的111.5。
基于以上分析，Maasry 推測，也許新興市場股票表現(xiàn)與美元之間的差異可能是“絕對”增長動態(tài)與相對增長的動態(tài)函數(shù)。如圖5所示，此前幾輪美元走軟，很大程度上與新興市場增長改善或超預(yù)期所致。鑒于新冠疫情卷土重來導(dǎo)致新興市場增長預(yù)期不斷下降，甚至超預(yù)期下降，過去幾個月中MSCI新興市場指數(shù)(中國市場除外)10%的回撤與新興市場貨幣1%的漲幅差異或可被很好解釋。
(3)歷史表明韓國、拉美各國等地是最強的反彈候選國，但MSCI中國和東盟股市目前表現(xiàn)突出。
Maasry 團隊經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，此前每次美元“逆轉(zhuǎn)”韓國和印尼股市的表現(xiàn)都相當(dāng)突出，而盡管MSCI中國在21世紀(jì)初的表現(xiàn)并不太強勁，但由于股市規(guī)模及本身結(jié)構(gòu)發(fā)生了相當(dāng)大的變化，MSCI中國指數(shù)在近兩個時期內(nèi)表現(xiàn)相當(dāng)不錯，回報率分別達到了24%、39%，超出了同期MSCI新興市場指數(shù)17%、42%的表現(xiàn)。
最后，該團隊注意到各個新興市場估值動態(tài)差異很大。就此前美元達峰時期的歷史估值來看，韓國股市的PB并不便宜;而土耳其股市的估值則要低得多。Maasry 表示，因潛在出口競爭力，前者似乎對強勢美元“不太敏感”，而后者相反。
就歷史估值水平來看，該團隊認(rèn)為目前韓國、巴西和中國作為新興市場表現(xiàn)突出。與美元達峰期相比，這些資產(chǎn)的估值相當(dāng)?shù)汀?/p>
綜上所述，Maasry 認(rèn)為，新興市場國家不同的增長前景將帶來不同的回報，因此該團隊不愿根據(jù)韓國、巴西等市場的歷史經(jīng)驗進行推斷。相反，Maasry 認(rèn)為，對于在美元疲軟期希望在新興市場獲得超額收益的投資者來說，需要納入一個衡量經(jīng)濟增長改善情況的“早期周期”指標(biāo)進行分析，而中國和東盟在這方面的潛力都很大。
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