“目前，主動找到我們的投資人和項目明顯增多。”楊戰說。

楊戰是科勒資本投資主管兼科勒(北京)私募基金管理有限公司(以下簡稱“科勒北京”)的總經理。

2021年2月份，專注于S基金管理的科勒資本(Coller Capital)將目光瞄向了中國——新設基金管理人科勒北京，成為首只在北京設立的外資S基金管理人。

S基金是Secondary Fund(二手份額轉讓基金)的簡稱，始創于上世紀90年代初的科勒資本在英國成立，掀開了S基金在歐洲發展的序幕。

看到國內S基金市場機會的不止科勒資本等頂級外資S基金管理人，國內投資頭部機構高瓴資本進軍S基金的消息，亦讓S基金的熱度火上添柴。

高瓴資本方面對經濟觀察網記者表示，“我們一直認為S基金是有價值的資產類別，也存在著比較大的交易需求。2021開始我們就在籌備做一支S基金，也接觸了很多資產包。目前我們有一個小規模團隊，同時也在持續招人中。我們也確實在與地方引導基金合作，目前正在推進中。”

S基金漸熱的另一面是，國內私募股權市場經過10年左右的快速發展，已經跑步進入存量市場，存量市場的流動性訴求，成為了私募股權二級市場發展背后的原動力。

而對于S基金管理人來說，現在，他們也在等待著一個機會，那就是部分賽道如消費領域的泡沫被擠出，回歸比較合理的估值再入手。

不過，有市場參與者表示，雖然S基金熱度高漲，但是其在國內的發展階段尚處在早期，隨著越來越多的玩家參與其中，如何共建一個良好的行業生態，包括形成示范效應、建立行業信心、規范交易行為、實現賺錢效應等，不僅為投資人所關注，也是監管部門在不斷思考和探索的，“對監管部門來說，他們希望這個細分行業能夠健康發展。”

誰在進場？

所謂S基金，也稱二手份額轉讓基金，它是專注于私募股權二級市場的基金，投資于私募股權投資基金的二手份額或投資項目組合。S基金與傳統私募股權基金的不同之處在于，S基金是從投資者手中收購企業股權或基金份額，交易對象為其他投資者。

“用更為通俗的話來說，S基金市場是私募股權投資人在基金清盤前變現的唯一渠道。”楊戰說。

因為S交易關注的是存量市場，楊戰目前看到的項目基本覆蓋了國內一級市場主要行業與熱點賽道，比如TMT、科技、醫療健康、先進制造、消費等，“這些也是我們最后下手比較多的行業。”

隨著S市場機會增多，參與者越來越多元化。上實盛世S基金總經理李巖表示，國企、金融機構、資產管理公司等機構投資人陸續入場，市場交易規?？焖僭鲩L。北京、上海等地區的份額轉讓平臺的設立，也為激活整體市場活躍度奠定了基礎。其中，國資LP(有限合伙人，簡單可理解為基金出資人)活躍度較前些年也有提升。一方面，當下國企存在更多產業方面的訴求，如果是單個直投基金或者專項基金對于國有LP而言風險相對比較集中。另一方面，S基金相對于傳統母基金投資期限較短，是將產業底層資產、風險和收益三者相對結合的比較好的產品。

據李巖介紹，早在2011年，盛世投資就著手布局二手份額業務，此后陸續承接近20單份額。2018年開始，盛世投資戰略性深耕S市場，搭建起一支專業且具復合能力的S基金團隊。2020年初，盛世投資和上實集團聯合設立上實盛世S基金，重點關注醫療健康、智能科技、先進制造、新能源新材料等領域的中后期基金份額及項目。

李巖表示，上實盛世S基金一期在近兩年時間里，完成啟明創投、武岳峰資本、松禾資本、云啟資本等多項交易，涉及份額轉讓、重組接續等多種交易方式，已覆蓋近30個上市公司，致力于提升私募股權市場流動性，進一步拓寬退出渠道。

最新的變化是，近一年，GP(普通合伙人、簡單可理解為基金管理人)接續重組的需求有了明顯提升，GP主導的S交易需求增加，尤其對于國內有一定經營歷史的管理人而言。這與S基金在海外市場的發展也較為相近。同時，GP對S基金在理解上相比以往也更加深刻。

值得注意的是，頭部投資機構高瓴資本亦正在進軍S基金，“國內股權市場經過近20年的充分發展，我們認為到了一個S交易起來的時間點，并已經成為GP參與股權投資的一個非常重要的手段。”高瓴資本方面對經濟觀察網記者表示。

談及在國內發展S基金，高瓴資本方面表示，S交易的本質是對存量資產價值的挖掘。全球市場來說，S交易非常普遍，無論看CBinsights還是Pitchbook的數據，以S交易來退出，在私募股權投資機構整體退出中的占比都非常高(和并購接近，占40%左右)，遠遠超過IPO退出。當然，S交易的具體形式多種多樣，包括最簡單的基金份額轉讓，也包括資產包轉讓(direct secondary)、基金重組(restructuring fund)等各種形式。S交易更多情況下都是在做資產的接續而非單純的資產出售。

在高瓴資本看來，參與S基金市場有兩層意義：一方面可以為自己的LP服務，幫助既有LP更好地把握退出節奏。與此同時，也非?？春闷渲械耐顿Y機會，對于高瓴長期看好的領域，既可以用投新股的方式，也可以用S交易方式。

事實上，自2020年起，隨著政策新規出臺、份額轉讓平臺的生態拓展，國內參與者(尤其是機構參與者)對交易層面的探索初見成效。執中問卷調查顯示，國內私募股權二級市場的機構參與者已經較大程度地做好儲備工作，開始向交易專業化邁出關鍵的一步。

類似20年前的美元市場

近兩年頭部機構的參與熱情推動了國內S基金的發展。

作為專注于為私募股權二級市場提供服務的金融信息公司，執中發布的《中國私募股權二級市場白皮書2022》(以下簡稱“白皮書”)顯示，2021年全年中國私募股權二級市場累計發生交易353起，交易金額達668.07億元，交易額相較上年增長達153%,近5年復合增長率達47%。

楊戰表示，數據顯示，2021年全球美元基金S市場的交易規模是1300億美元，國內預計在數百億人民幣左右，和現有體量相比，還處于發展早期，“我們目前判斷，人民幣市場中的私募股權二級市場，即S基金市場，大概和美元市場20年前的情況比較相似，還處于非常早期的發展階段。”

同時，作為從業者，他亦感受到在中國S基金市場已經進入了一個高速發展期。

記者綜合采訪及白皮書等信息了解到，國內市場目前主要機構參與者包括四類：

一是通過QFLP(合格境外有限合伙人)形式積極參與國內S基金市場的美元基金，這其中有海外投資機構也有中資在港的美元資金，科勒北京便是其中之一。

二是國內設立的專業S基金。據市場不完全統計，2021年國內S投資機構到賬規模約500億元，較整體私募股權存量市場占比還很小。根據白皮書，2021年我國宣布成立的S基金共有8只，包括廣州新興成長基金、齊信產融S基金、北京遠見接力創業投資基金、光控領航S基金、蘇州紐爾利新策股權投資S基金、北京科創接力基金、北京首發展華夏龍盈接力科技投資基金、上?？苿撝行亩?，募資規模或者首期規模都過億。這其中，既有母基金背景的市場化機構，也有國資背景的S基金。

三是有S策略的母基金。即采用P+D+S策略(即Primary一級投資+Direct直接/聯合投資+Secondary二級投資)的母基金，典型代表有元禾辰坤、普洛斯建發母基金。從設置上看，母基金一般沒有獨立的S投資團隊，激勵機制也是和母基金投資一體的。

四是金融機構。2021年，眾多不同類型的頭部金融機構如保險、銀行理財子、券商、信托、AMC等均積極參與到了S市場交易中。這些金融機構對S資產的投資主要來源于兩方面的動力：一是對私募股權存量市場的巨大機會有一定的敏銳嗅覺，對回報、資產久期、波動性和現金回流都有一定訴求;另一方面，在自身傳統業務下滑或者發展空間受限的情況下，尤其是在房地產相關業務萎縮的市場背景下，各金融機構積極追尋轉型或者是創造二次增長曲線。

回顧S基金在全球的發展歷程，1982年，美國創業投資基金集團(VCFAG Group)首創了PE二級市場交易的概念;20世紀90年代初，專注于S基金管理的科勒資本(Coller Capital)在英國成立，標志著S基金開始在歐洲發展;1999年，法國資產管理公司Ardian成功募集第一支S基金，募集規模達2.2億美元。此后S基金在經歷2000年互聯網泡沫破滅、2008年金融危機、2012年前后的歐洲銀行系資金的PE退出潮等事件后，得以高速發展起來。

如今，S基金在全球保持著高速發展態勢，比如據財務顧問機構Lazard報告統計，2021年全球私募股權二級市場交易額達1260億美元，較2020年的600億美元增長110%。代表性事件包括，全球最大的S基金Ardian(管理規模達1200億美元)正在準備上市，此前的2020年，Ardian完成募集了190億美元規模的ArdianSecondaryFund VIII基金,這是迄今為止全球規模最大的S基金。

聚焦國內，公開資料顯示，國內S基金是從2013年之后開始逐步發展起來的，不過發展速度一直較慢，市場影響不大。私募基金管理人主要還是想通過IPO或并購的方式退出，以此來獲得比較高的溢價。但從2017年開始，隨著IPO逐漸收緊，以及A股股價下跌，PE/VC類私募基金在募集與退出兩端都遇到很大的困難，S基金逐漸開始受到私募基金行業的關注。

等待估值泡沫擠掉

談及國內S基金市場近兩年快速增長背后的原因，接受記者采訪的行業內人士提及較多的主要有如下三點：

第一，我國私募股權市場經過10年左右的快速發展，已經跑步進入存量市場，存量市場的流動性訴求，成為了私募股權二級市場發展背后的原動力。比如2014年、2015年、2016年可謂是全民PE時期,人民幣基金處于大爆發狀況，基金封閉運營大概是8至10年，因此，其時成立的基金包括此前的基金，在近兩年陸續進入清退期。

第二，投資者因為退出渠道、退出計劃等變動，因此也存在主動尋求流動性的訴求，比如受資管新規影響，金融機構亟待退出轉換、國資所持未退出份額逐步累積等。

第三，在此前私募股權二級市場發展過程中，包括市場、從業者、監管機構等，都在努力進行投資者教育，使得關于S基金的相關理念得以普及。比如，2020年7月，國務院常務會議首次明確提出“在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點”。此后，繼北京和上海成為股權投資和創業投資基金份額轉讓試點地區后，蘇州、青島、淄博、廣州、三亞、雄安等地在推進創投生態建設的政策中，都把落地私募股權二級市場轉讓平臺試點作為政策的著力點。2022年6月2日，《北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案》明確提出“拓寬融資渠道，包括暢通S基金依托北京產權交易所和北京股權交易中心擴大并購等二級市場交易”。

在采訪中，多家投資機構表示，S基金追求的是預期、穩定、可持續的回報，并且因為和一級市場有一個時間差，因此不需要過于追逐投資熱點。

相關數據顯示，私募股權二級市場基金相比其他私募股權策略，風險回報比也在一個較為穩健的空間。有數據顯示，私募股權策略中，S基金的凈內部收益率中值在14%左右，低于早期投資，但是其風險小于并購基金、成長型、風投(早期除外)、早期投資等，同時從30年來的不同類型基金的虧損情況來看，風投有26%的比例是虧損的，而S基金的虧損比例僅為1%。

上述白皮書顯示，從交易標的所在的行業賽道來看，2021年S交易所涉及的底層項目總體均衡，覆蓋了一級市場主要行業與熱點賽道，其中醫療健康、企業服務、生產制造、先進制造、人工智能分別排名前五。執中問卷調查發現，相比TMT與消費類，科技類與醫療類更受S交易者關注，這主要與當下國家鼓勵科技創新政策有關。同時，相對主要在境外上市的TMT與新消費行業，硬科技與醫療健康行業在國內資本市場的退出政策與回報預期也更加明確，更受投資者認可。

盡管S基金市場整體機會顯著，但部分賽道依然讓投資人等待著估值泡沫被擠掉再入手。

“最近我們看了一些消費項目，估值掉得非常厲害，我認為消費品牌升級是有價值的，但是值不值那么多錢，就得畫個問號。因此，當項目或者賽道擠去泡沫，再看其中存活的比較優質的標的，讓它們回歸一個比較合理的估值再下手，是S基金所追求的。”一位S基金投資人表示。

“目前國內的S市場尚處于發展早期，交易市場上，基金份額轉讓資產總量較大，但能有效達成交易的資產比例并不高，優質資產依然是稀缺的。”李巖表示。他認為隨著市場兩極分化趨勢越發顯著，如何捕捉潛在交易機會、洞悉優質資產動向、審慎評估底層資產，從而進一步判斷哪些資產未來具有高成長性和預期業績表現，這都要求S基金團隊具備專業的綜合能力，尤其是交易結構設計能力、底層資產判斷評估能力等。

在采訪中，亦有市場參與者對記者表示，在和監管部門的交流中，監管部門希望S基金這種較為新興的細分市場能夠健康發展，希望能在一些領先玩家的帶領下，實現示范效應。

截至今年一季度末，中國股權創投基金規模達到13.24萬億元，規模位居世界第二。在這樣龐大的規模背后，或許也預示著國內S基金的未來發展勢不可擋。

關鍵詞： S基金市場 S基金價值泡沫 中國股權創投基金規模 市場兩極化