信貸需求不足疊加疫情沖擊，宏觀政策更有靠前發力的必要性。從流動性缺口和降成本角度看，降準、降息、存款利率改革和調整都在“及時動用儲備工具”的貨幣政策工具箱中。我們判斷，2.85%料仍然是10年期國債的頂部，若考慮進一步降息降準的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

▍3月份散點疫情擴散進一步阻礙經濟修復，貨幣寬松顯得更有必要。

2月下旬以來，票據轉貼現利率持續低于同業存單利率，顯示信貸市場供給強于需求的格局，內需不足和信用收縮延續。3月散點疫情擴散，打斷投資、生產、消費等各個領域的修復進程，3月份的金融數據和經濟數據料都將受到沖擊。而且在2月大中型企業PMI和小型企業PMI嚴重分化的背景下，疫情的擴散對中小企業的影響將更為顯著。在此背景下，宏觀政策更有靠前發力的必要性，等到疫情得到初步控制、經濟回歸修復軌道后，政策預計將加大力度。

▍從流動性缺口看降準。

1）歷史上，在信用、促信貸目標更加直接積極時期多有降準。2）補充流動性缺口，增加金融機構長期資金占比，支持信貸投放，成為過去4年“常規”降準的主要目的。3）低超儲率環境下，加大信貸投放、稅期高峰、政府債券集中發行、同業存單到期規模大等導致流動性缺口擴大。4）央行官員此前表示降準空間變小了，但仍然還有一定空間。

▍從降成本看降息。

降成本意圖明確的年份貸款利率也多有下行，今年政府工作報告明確提及降成本，預計后續仍將引導貸款利率下行。LPR是金融機構貸款利率的基準，金融機構貸款加權平均利率與LPR高度相關，要進一步引導貸款利率下行，或者下調MLF利率，或者壓縮貸款利率和LPR的利差以及LPR和MLF的利差。

▍MLF降息可直接引導LPR下行，但需要關注外部環境壓力。

2008年次貸危機后，中美貨幣政策周期背離并不鮮見，但是值得注意的是，中美貨幣政策明顯背離階段，歷史上還沒有美國加息-中國降息的組合，國內貨幣政策以降準等數量型工具為主。雖然不能完全排除這一輪中國降息的可能，但是要實現LPR下行和貸款利率下行，可以通過其他方式間接達到目標。

▍除了降準外，改革和調整存款基準利率，可能是在當前海外貨幣政策趨緊環境下阻力較小的降息方式。

如果說壓降LPR加點的幅度和降低以LPR加點報價的貸款占比是繼續釋放LPR改革的效能，那么壓縮存款基準利率加點幅度和調整存款利率報價的加減點結構，可以起到降低銀行負債成本的效果。除此之外，通過監管政策放松對銀行的流動性、資本占用等考核指標，進一步加強銀行負債產品管理，可實現降低銀行負債成本的目的。

▍債市策略：

在寬信用和降成本目標下，貨幣政策方向仍然是寬松的，而降準、降息、存款利率改革和調整都在“及時動用儲備工具”的貨幣政策工具箱中，操作排序是降準-存款利率改革和調整-降息。對債市而言，需求不足和信用收縮的經濟基本面再次遭遇疫情的擾動，一季度經濟數據面臨較大壓力，貨幣政策仍有進一步寬松的空間和必要。我們判斷，2.85%仍然是10年期國債的頂部，若考慮進一步降息降準的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

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